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投资要点：
1.2018年-2020年，依依股份营收及归母净利润复合增速分别达17.2%、134.38%，同期毛利率由12.91%提升至26.07%，净利润复合增速远高于营收增速，且毛利率大幅提升，彰显出公司超强的盈利能力。
2.依依股份超过八成的营业收入来自境外市场，自去年3月10日后，公司销往美国的宠物卫生护理产品无需缴纳关税，中美贸易摩擦对公司的影响进一步减小。
3.在ODM/OEM模式支撑业绩之下，近年来依依股份大力发展自有品牌，来自自主品牌销售收入逐年提升，2020年达到14376万元，未来公司有望通过布局自主品牌，抢占国内市场先机。
4.随着宠物数量增长、渗透率提升以及饲养者的品牌意识逐渐增强，中国宠物行业正处于快速发展时期，万亿规模宠物市场蓄势待发。依依股份有望凭借规模化生产、精益化管理、较强的成本管控能力等多方面优势，实现业绩大爆发。
5.预计未来三年公司EPS分别为2.31元/股、2.70元/股、3.16元/股，给予公司30-35倍市盈率，对应的2021年-2023年价格区间为69.3-80.85元/股、76.5-89.25元/股、89.4-104.3元/股。高于此次发行价格为44.6元/股，具有较高的投资价值。
经历十余年的发展，天津市依依卫生用品股份有限公司（简称“依依股份”，股票代码“001206”）成功通过发审委的上市审核，将于5月6日开启申购。公司本次公开发行股票总数量为2358.34万股，发行价格44.6元/股,预计募集资金总额为10.52亿元,扣除发行费用后,预计募集资金净额约为9.75亿元。其中，募集资金约3.86亿元投入宠物垫项目，约2.54亿元用于卫生护理材料项目，约1.14亿元投入宠物尿裤项目，剩余2.20亿元补充流动资金。
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业务结构稳定 盈利能力逐步提升
公司成立于1990年5月，2005年6月完成股改，是国内卓越的卫生护理用品生产企业。2009年之前，公司产品主要以个人一次性卫生护理用品为主，包括卫生巾、护理垫、纸尿裤等；2009年之后，公司业务重心转向宠物卫生领域，产品以宠物一次性卫生护理用品为主，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等。
近年来，依依股份的经营业绩呈现高速增长的态势。2018年-2020年，公司的营业收入由9.03亿元上升至12.42亿元，年均复合增速达17.2%；归母净利润由3539.82万元增长至1.94亿元，年均复合增速高达134.38%，远超于营收增速，彰显出公司超强的盈利能力。
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（来源：招股说明书）
分业务来看，宠物一次性卫生护理用品的销售收入由2018年的8.15亿元大幅增长至2020年的10.85亿元，年均复合增速为15.38%。其中，宠物垫产品收入贡献90%以上的销售收入，不仅是支撑公司收入的主要来源，同时占据市场较大的经营规模，让依依股份成为国内较大的宠物垫和宠物尿布生产厂商之一。
无纺布作为公司第二大业务，其旗下全资子公司高洁有限生产的无纺布既是一次性卫生护理用品的主要原材料又是防疫物资口罩及防护服的主要原材料，面对新型冠状病毒肺炎疫情持续蔓延，体现了公司的无纺布产业链保障优势，一方面保证了向客户的稳定供货，另一方面为抗击新冠疫情提供了有力支持，同时也助力业绩更上一层楼，2020年该业务收入达到1.10亿元，同比增长60.53%。
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（来源：招股说明书）
从毛利率水平来看，报告期内，公司毛利率分别为12.91%、21.89%、26.07%，呈现良好的增长趋势。与同为宠物卫生护理赛道的悠派科技相比，2018年、2019年其毛利率分别为19.49%、21.10%，依依股份的毛利率水平已然赶超且增长幅度更大。
总体上，依依股份业务结构稳定，第一大业务宠物一次性卫生护理用品呈现良好的增长态势，为其业绩奠定基础。而无纺布、个人一次性卫生护理用品尽管目前收入占比较小，但增长速度较快，未来有望为其盈利增长“锦上添花”。
除此之外，依依股份现金流状况稳中向好。2018年-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4139.60万元、1.24亿元、1.83亿元，且流动比率长期维持在1倍以上。与此同时，公司资产负债率逐年下滑，由2018年的43.67%下降至21.92%，可以看出，依依股份整体资金状况良好且偿债能力较强。
境外贸易摩擦影响褪去
自主品牌抢占境内市场
目前，依依股份超过八成的营业收入来自境外市场。
2018年-2020年，公司产品境外销售收入分别为8.19亿元、9.34亿元、10.91亿元，占主营业务收入比例分别为90.76%、91.01%、88.10%。
由于欧美、日本的宠物一次性卫生护理用品市场规模较大且较为成熟,大型商超、宠物用品专营品牌运营商和电商平台占据了大部分市场销售渠道。而依依股份凭借近二十年的耕耘和积累,目前已形成以美国、欧洲、日本大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系。
具体来看，依依股份主要客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台。
尽管在中美贸易摩擦期间，公司出口美国的宠物垫、宠物尿裤等产品关税有所提高，但依依股份与客户加强沟通协商，凭借产品优势及品牌效应构建客户长期信心，不断增加与客户粘性，以至中美贸易摩擦对公司利润影响相对较小。自去年3月10日后，公司销往美国的宠物卫生护理产品无需缴纳关税，中美贸易摩擦对公司的影响进一步减小，未来对外出口规模有望持续扩大。
从经营模式来说，在海外市场，依依股份近9成收入来源于ODM/OEM模式（代工贴牌）向大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品，境内市场则是自主品牌的主力市场。
依依股份表示，公司与ODM/OEM客户签订的协议模式分为两种，一种是客户采取的“日常订单”模式，另一种是部分客户采取的“框架协议+日常订单”模式。在ODM/OEM模式下，公司一般会根据客户的需求和委托，设计并定制化生产不同型号的宠物卫生护理用品。
在ODM/OEM模式支撑之下，近年来依依股份亦大力发展自有品牌，先后创立“乐事宠（HUSHPET）”“一坪花房”等宠物一次性卫生护理用品自主品牌，以及“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等个人一次性卫生护理用品品牌。2018多年-2020年，公司境外及境内自主品牌销售收入逐年提升，分别达8771万元、9232万元、14376万元。考虑到国内宠物市场刚刚起步，依依股份有望通过提前布局自主品牌，抢占市场先机。
万亿规模宠物经济蓄势待发
要说依依股份未来的增长空间，离不开高景气的宠物行业。
《2019年中国宠物行业白皮书》数据显示，我国宠物市场规模由2010年的140亿元增长至2019年的2024亿元，年均复合增长率高达34.55%，预计未来五年能保持15%以上的增速。与此同时，2019年国内约22%的家庭养宠，较2017年提升近5个百分点，但对比美国70%的养宠家庭渗透率、日本28%的渗透率，国内养宠家庭渗透率仍有较大提升空间。由此可见，随着宠物数量增长、渗透率提升以及饲养者的品牌意识逐渐增强，中国宠物行业正处于快速发展时期，万亿规模宠物市场蓄势待发。
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（数据来源：2017-2019年《中国宠物行业白皮书》）
而依依股份所处的宠物卫生用品领域亦将受益于此。2019年，宠物食品消费在国内宠物市场规模中占比最高，达到61.40%；而宠物用品市场规模为236.81亿元，占比相对较低，只有11.70%。随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求还有较大的提升空间。
相较于欧美、日本等发达国家，我国宠物用品行业才刚刚起步，且市场集中度不高。目前，国内宠物一次性卫生护理用品企业大体可以分为品牌运营商、具有规模的生产制造商、小型作坊类生产厂商三个类型，依依股份属于第二类具有较好研发、设计、生产能力的卫生用品生产商，在国内的竞争对手主要有悠派科技、中恒宠物等。相比于上述公司，依依股份的优势在于以下三大方面。
规模化生产，营收规模稳居前列。深耕宠物卫生护理领域十余年，依依股份不仅积累了丰富的行业经验，还拥有较强的专业性和技术研发能力，同时其具备规模化生产的条件，以满足客户多样化的产品定制需求。公司先后研发出具有固定贴、防滑、诱导剂等多种实用性能的宠物卫生护理用品，拥有上千种规格型号，形成了完整的产品体系。在此背景下，公司2019年营收达到10.26亿元，而同期悠派科技营收规模5.41亿元，仅是公司营收规模一半。
精益化管理优势。依依股份针对车间管理推出高标准的6S管理方法，即整理、整顿、清扫、清洁、安全和素养，保持工作场所干净整洁的同时，大幅提高工作效率。除此之外，公司具备高效的物流和仓储管理能力，缩短供货周期且提供稳定的供货保障。2018年、2019年悠派科技管理费用率分别达4.75%、5.46%，而同期依依股份管理费用率分别为1.68%、2.39%，远低于悠派科技，2020年在经营经营规模不断扩大的背景下，其管理费用进一步降低至2.20%。
成本管控能力较强。无纺布作为依依股份主要产品的重要原材料之一，公司通过高洁有限生产无纺布，不仅能有效管控无纺布成本波动，减少对公司盈利的影响，同时满足公司产品生产需求，保证供应链稳定。
由此可见，随着宠物用品市场高速增长，依依股份有望凭借规模化生产、精益化管理、较强的成本管控能力等多方面优势，在国内市场站稳脚跟，或将成为宠物赛道上又一匹黑马。
募投项目与估值
目前，依依股份宠物垫产能为26.35亿片/年，宠物尿裤产能1.86亿片，无纺布产能1.68万吨。其中，主要产品宠物垫一直处于满负荷生产状态，2020年产能利用率达99.11%，现有产能不足导致公司难以开拓新的客户，已然成为制约公司快速发展的瓶颈。
此次募投项目中，公司预计宠物垫项目完全投产后将新增产能22.5亿片，宠物尿裤新增产能2.20亿片，无纺布新增产能约3.10万吨，将大幅化解产品销量快速增长带来的产能压力。
随着募投项目的顺利实施，将有助于公司把握宠物行业整体发展机遇，提升优质宠物一次性卫生用品的供给能力，进一步抢占市场规模。基于基本面长期向好的趋势，且业绩增长确定性较高，我们非常看好依依股份未来的发展前景。
2018年-2020年，依依股份营业收入年均复合增速为17.2%，我们以2020年营业收入12.42亿元为基数，17%为未来三年营收增速进行预测，预计2021年、2022年及2023年公司营业收入分别达14.53亿元、17亿元、19.89亿元。以2020年净利率15%来计算，未来三年归母净利润分别为2.18亿元、2.55亿元、2.98亿元。按照公司发行后总股本约9433万股计算，对应未来三年公司EPS分别为2.31元/股、2.70元/股、3.16元/股。
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由于目前A股市场尚未有完全对标的宠物用品公司，因此我们考虑两个维度对依依股份进行估值。从造纸和纸制品业来看，A股对标公司有中顺洁柔、百亚股份、豪悦护理等，平均估值约38倍。从宠物赛道来看，A股主要上市公司包括中宠股份、佩蒂股份，截至4月30日，这两家PE-TTM分别为66.5倍、43.9倍，考虑到宠物食品市场规模占比较高，基于谨慎性原则，我们给予公司30-35倍市盈率，对应的2021年-2023年价格区间为69.3-80.85元/股、76.5-89.25元/股、89.4-104.3元/股。而公司公告的本次IPO发行价格为44.6元/股，低于合理价值区间，具有较高的投资价值。
