加密交易所作为用户进入市场的桥接枢纽，一向是产业的观测指标。老牌交易所Coinbase宣布直接上市（Direct Listing），并获得900亿美元估值，市场显然需要对平台币重新估值，审视交易所或是平台币未来的潜力。在过去数周，BNB、OKB、HT、FTT四大平台币，谁表现最好？又该如何估值？

从传统战略区分，交易所会有两种路线：一是「传统金融合规」路线，代表交易所是Coinbase、Kraken等。这类交易所最终会以公开上市（IPO）为最终目的；另一种则是「创新扩张」路线，就像是币安、OKEx、火币，还有2019年才创立的FTX。

Coinbase宣布要上市后，其估值从700亿美元到现在的1,000亿美元。像这类传统合规上市的交易所，估值是投资银行的工作，这产生另一问题：

其它交易所如何估值，平台币如何估值？

市场对Coinbase上市的反应

在Coinbase估值超过700亿美元的消息传出后，四大平台币毫不意外地都上涨了数倍。

以下是四大平台币近期的涨幅：

统计下来，BNB三个月上涨了436%，是四大平台币表现最好的一支；而FTT的涨幅也有310%，表现次佳；相比下来，OKB和HT的涨幅各为150%、172%，落后不少。

–图片来源：TradingView –

「回购销毁量」估值

由于四大交易所并无提供财务报告，因此我们无法准确对平台币估值，但也许可以通过对标Coinbase，以「平台币销毁数量（盈利）」来粗略估值。

据Coinbase提交给美国证券交易委员会（SEC）的资料，Coinbase 2020年的年收益超过12亿美元。

而在币安旧版回购说明（两成净利）的假设下，外媒《The Block》研究总监切马克（Larry Cermak），从2020销毁的平台币价值3.46亿美元回推，币安2020年净利可能高达17.3亿美元。

销毁就是将一部分的代币永久地从市场流通量删除。假设代币锁仓量已全数释出，销毁意味着流通量永远减少，这会产生「通货紧缩」。

而从销毁数量估计营收可能是可行的方式。

根据资料，币安在2020年共销毁3.46亿美元的BNB；OKEx 2020年共销毁7,950万美元OKB；火币2020年共销毁2亿美元HT；FTX交易所2020年共销毁4,200万美元的FTT。

依照币安旧版说明，它会以20%的净利回购市场中的代币（新版已删除这项说明）。

如果将相同标准套用在其它交易所上，那么四大交易所在2020年的净利应该是：

[注]：平台币价格为4月8日的收盘价格；市值的数据为4月9日的CoinMarketCap数据

简单地回推就可以发现，如果Coinbase的12亿净利让它获得1,000亿美元的估值，那币安地估值应该甚至应该超过1,000亿美元（假设1,000亿美元），那问题来了，为什么币安交易所得平台币总值仅有640亿美元？

事实上不只是币安，按照这个计算方式，OKEx的市值应该是229亿、火币588亿美元，但实际情况如何

相比之下，BNB市值为估算市值的64%，FTT则是37%，远高于OKB和HT。

OKEx平台币OKB总市值为11亿美元，火币平台币HT市值仅32.1亿美元，相比币安，OKEx实际平台币市值仅估算市值的4.9%，火币平台币则是5.4%。

OKEx和火币之所以会远落后于币安和FTX很大原因可能是：「用户过于集中」、「监管不确定性」。

OKEx和火币虽然是离岸注册，但却是中国最重要的加密货币交易所之一，其用户多是中国用户。

据Similarweb数据，OKEx交易所网站的流量有20.47%来自中国，第二、第三则是俄罗斯和土耳其；火币网站的流量则是有29.33%来自中国，第二、第三分别是乌克兰和越南。

用户在单一市场过于集中并非单一问题，这也让两间交易所深受中国监管的影响。众所皆知，中国政府在该领域的监管严格，同时法规也相对不透明，这让平台币的波动风险变得更大。

举例来说，去年OKEx创办人徐明星就无预警遭到公安带走协助调查，有趣的是，徐明星是「唯一」的私钥管理人，因此OKEx关闭提币服务，就这样OKB两天下跌31%。

总体来说，两家交易所虽然正在积极地面向全球市场，但基于用户集中所带来的监管不确定性，OKEx和火币不太可能像Coinbase一样在美国合规上市募资；也因为监管问题，两家交易所的加密衍生性商品的推出速度落后了币安和FTX，反映在平台币市值上，就是平台币市值仅为估算市值的4.9%和5.4%。

币安也需要面对监管

不只是OKEx、火币交易所，币安同样也在面对监管问题，只是对象换成美国监管单位而已。

币安在经过2017年、2018年的快速成长后，开始需要担心分流问题，避免遭告各国监管机构的「关心」。因此在2019年，币安和美国合作伙伴BAM Trading Service合作设立Binance US，同时拒绝再为美国用户服务。

足见2019年的币安已经开始需要面对监管。

上（3）月，《彭博社》引用知情人士消息，指出币安正在受到美国商品期货委员会（CFTF）调查，是某在未经许可的状况，提供美国用户衍生品交易，似乎2019年开始分流并无法避免后续的追责。

FTX的后进优势

FTX交易所是在2019年5月成立，这时候币安已经在着手成立Binance US。后进优势让FTX从营运的第一天就推出较严格的合规流程。据FTX的KYC规定，用户注册时必须要提供法定姓名、护照或是管辖政府的身分证明，而司法禁止地是无法注册的。

这样一来，FTX解决了目前币安遭美国CFTC关切的原因：为美国用户提供服务。

–图片来源：FTX交易所–

FTX在创新上反而比较像是2017年的币安，以「乡村包围城市」的方式，积极地创造更多的新产品，提供给用户，就像是预测价格波动的合约「Move合约」，或是根据时事推出的「预测合约」，例如川普合约、奥林匹克2021年的预测合约。

除了加密衍生品外，FTX也将传统金融思维带入加密市场，创造了「多样化商品」，包括股权通证、Pre-IPO合约。而根据FTX创办人Sam-Bankman-Fried先前说法，之所以会推出这类商品，这些产品的市场比想像中大，非加密界的传统投资人也会被其吸引。

这些产品的市场比大家想像中的大，除了FTX的用户想要交易外，非加密界的传统投资人也会被其吸引；更重要的是，市场上没有人提供这项服务，我们是唯一一个。

和三大交易所相比，FTX近期推出的产品不只局限在加密衍生商品，多样化的产品让传统金融和加密金融的边界逐渐淡化。这和创办人出身于华尔街量化基金的背景相关。

不只是产品思维而已，FTX也带进传统金融的「交易思维」。子帐户系统让用户可以更容易控制资金风险，去年十月推出「现货杠杆服务」，让用户可以抵押现货（加密货币），借入其它资产，加上原本的「混合保证金制度」，让单一子帐户的资金效率极大化。

另一方面，胃纳了透多传统投资人或交易者，也就增加了资金需求，对此，FTX也提供的P2P借贷服务，对于仅需稳定收益的用户提供了风险极低的「被动收益」。

币安创办人CZ已经表明目前没有上市的打算，但随着加密货币走向主流，币安的规模也非2017年可比，「求稳」是相对聪明的选择，但这也导致币安丧失原本的优势：产品迭代速度。

相比币安，FTX就很像科技股或成长股，产品迭代速度快，后进者优势虽然让其更能理解监管趋势，制定更严格的合规流程。

而这点优势反映在了交易量成长速度之上。

交易量、销毁量都超过币安

据CoinGecko数据，FTX交易所24小时合约持仓量为世界第三，达52亿美元；与此同时，币安24小时持仓量为91.4亿美元。

值得注意的是，币安交易所的交易量是世界第一，但在过去一年，FTX的交易增长量是超过币安的。

去年四月，FTX交易所的加密衍生品的日交易量5.5亿美元，而今年最高峰时，FTX的日交易量达到176亿美元，年增长率为3,200%；同期相比，币安的增长率是2,800%。

–图片来源：CoinGecko –

FTX的快速增长也反映在「平台币的销毁数量」。

FTX交易所2020年Q4的FTT销毁量较Q1增长了257%，从280万美元增加到Q4的1,002万美元。币安BNB销毁量从Q1的5,234万美元，增加到Q4的1.65亿美元，销毁量成长量增加了210%；火币的HT销毁量则是增加量45%，OKEx增加了26%，是四大交易所增幅最少的。

–四大平台币Q1至Q2的销毁量「百分比」-

– FTT每周价格变化和销毁总量–

FTX有可能公开上市吗？

目前，除了Coinbase交易所以外，「第一家合规」实体交割的加密交易所Bakkt也会透过和SPAC公司VPC Impact Acquisition Holdings合并，借此公开上市；老牌交易所Kraken发言人也证实会考虑在2022年直接上市。

Bakkt预计在今年Q2在纽约证交所（NYSE）上市，预估市值为21亿美元，而Kraken则估值超过200亿美元。

虽然Sam Bankman-Fried（SBF）从没说过上市为目标，但很难想像华尔街出身的他没有考虑过上市。理论上，现阶段谈公开上市还太早，不过确实看到了FTX正在强力走向大众视野。

上月底，在迈阿密戴德县市长卡瓦（Daniella Levine Cava）牵线下，FTX以1.35亿美元和NBA热火队签约，其中9,000万美元交由地方政府施政使用，另外FTX每年会向热火队支付200万美元。

在4月7日，热火队在公告中写到，从2021至2022赛季起，热火队场馆正式更名成FTX Arena（FTX球场）。热火队成为FTX官方独家的加密交易所伙伴，除了在主场亮相外，还会协助热火队举行加密货币竞赛，或是其它加密货币推广活动。

比特币走入华尔街，NBA Top Shot的爆红都在暗示着大众正在认识加密货币，而热火队每年会吸引到200万游客到访，达成这样协议除了是FTX扩张关键要素之一，更是走入主流的象征。

–图片来源：Boardroom –

总体来说，币安走进稳定期，FTX正处于高速扩张阶段。币安现已是产业龙头，一举一动都备受市场或是监管单位注意；也就是说，在推出产品或服务前，都要考虑到监管问题。此外，币安已是千人等级的公司，这也代表创新可能会慢下来。

相比之下，FTX正处于高速扩张阶段，更像是成长股。一方面依照社群需求，打造新型加密衍生品，同时引进传统金融思维的衍生品，吸引传统投资人；另一方面，也带入华尔街的交易思维，「现货杠杆交易」、「混合保证金制度」以强化风险控管和资金效率。

最后，后发优势让他们了解监管风险，再加上传统华尔街的背景，以及开始和政府打交道和走向一般大众，不难想像FTX后续将公开上市作为目标的可能性。