市场上有种声音，认为市场平均的杠杆水平并不高。春申君认为应该系统性的看这个问题。

首先看资金量的杠杆。

我们举个理论上的例子：比较含蓄的情境下。现在的理财模式经常是互相嵌套的：大行A得到一笔10亿的理财，购买了商行B的理财，商行B得到这10亿资金后，委托券商C管理，C加两倍杠杆，做到4.5%的收益，ABC瓜分一下，皆大欢喜。A说我的杠杆只有一倍，B说我的杠杆也只有一倍，C说我的杠杆是两倍，全市场平均一下，杠杆只有1.3倍啊，你看不高吧。但真正的钱只有10亿，真正的杠杆是两倍，AB的资产负债率把整体杠杆平均下去了，但其实这仅仅是一个借贷链条。借贷链条越长，整体杠杆率越低，最终这个链条玩不玩得转，只取决于最后一棒的委外。所以，我们看杠杆水平，这最后一棒更有意义。比较激进的情境下。假设链条上某个环节比如B加了杠杆，假设1.5倍，那么A是1倍杠杆，B是1.5倍杠杆，C是2倍杠杆，分开看，杠杆都不大，但真实的10亿资金已被放大到30亿资产，真实的杠杆是3倍。这个情境下，我们都已经无法从末端看到真实的杠杆率了。

那么，如何测算真实的杠杆率呢？确实很难估算，我们只能从潜在需求和边际增长去推断和感知规模。

债券杠杆的边际需求多来自委外投资。我们先看看委外的规模有多大？根据申万宏源的统计，2015年末，投向标准化资产的主动管理类委外规模在8万亿，2016年一季度达到10万亿，委外持债比重比较难估算，根据整体理财的情况大致在50%左右，但这个比例在急速攀升中。这是潜在的杠杆需求。

再看市场回购量的增长情况。2010年日均回购规模在5000亿，2014年大致在8000亿，现在的日均规模在4万亿。结构上，隔夜类的资金比例达到90%以上，也就是每天约有3.6万亿的资金在隔夜滚动。短钱多是杠杆，这就是杠杆增长的真实反映。

银行间同业往来的主要目的是流动性管理，我们假设出于资产管理的真实流动性管理需求与银行资产增长正相关，与市场回购量增长率相比较，得出下图。现在的回购市场已经更多服务于加杠杆套利的需求而非真实的金融机构流动性管理需求，而且背离度越来越大。一个呈指数增长的杠杆市场正在加速来袭。

然后再看看久期的“杠杆”。