财经界：实现一次性贬值需要哪些手段？这样做的风险在哪里？

张明：目前央行主要是通过卖美元、买人民币来稳定汇率，如果央行停止干预，让汇率由市场供求来决定，那汇率可能就会在市场力量的作用下一次性贬值到位。

这样做的风险至少有两个。一是，如果人民币对美元大幅贬值，背负大量美元贷款的企业的还款压力会突然增加，有可能会发生违约或者是倒闭。二是，现在中国很多金融风险在陆续释放，市场预期本来就不太稳定，如果人民币大幅贬值，中国金融体系隐藏的问题又可能一下子全部暴露出来，这可能使预期变得更加悲观，进而导致更大规模的资本外流。一旦发生这种“黑天鹅事件”，极端情况下就可能形成恶性循环。虽然这种情况出现的概率很低，但不能排除其发生的可能性。

当然，不管怎么做都会有风险，为了避免“黑天鹅事件”发生，我们认为央行应该加强对资本流动的管制，在这个前提下进一步降低对外汇市场的干预，让汇率尽快由市场供求来决定。

外汇储备与资本外流

财经界：2016年以来，人民币对美元贬值幅度超过6%，外汇储备由2014年6月末约4万亿美元降至今年11月末约3万亿美元，下降超过9000亿美元。其中超过60%的外储是在“8·11”汇改后消耗掉的。对此应该怎么理解？

张明：其实在“8·11”汇改前，市场上就已经有人民币贬值预期了。因为2014年美国退出量宽，导致美元汇率大幅升值，由于当时人民币基本上盯住美元，造成人民币汇率也跟着美元大幅升值，这就使得2014年人民币对全球一篮子货币的汇率显著升值。但当年中国经济在下行，疲软的基本面跟过快的本币升值形成鲜明对比，这是人民币贬值预期之所以产生的重要原因。从2014年第二季度起，中国开始发生持续的资本净外流，这也是人民币升值预期变成贬值预期的一个证明。

在“8·11”汇改前，虽然人民币贬值预期已经存在，但只有一些机构投资者有贬值预期，人民币汇率还保持在很稳定的水平上，但是“8·11”汇改之后，人民币开始大幅贬值，对美元汇率从6.1贬到6.9，所有人都注意到人民币对美元的贬值压力。换句话说，“8·11”汇改放大了市场的贬值预期，自然也会加剧外汇流失。

财经界：中国现在的资本外流情况有多严重？究竟是哪一些资本在流出？

张明：目前的资本外流应该说是比较严重的。从2014年第二季度到今年第三季度，中国已经连续10个季度面临资本账户逆差，也就是资本的净外流。今年第三季度，资本账户逆差超过2000亿美元，创下了有史以来中国季度资本净外流的峰值。

截止到今年一季度，外流的资本基本以外资外撤为主。因为前几年中国国内利率比较高，境外利率很低，所以很多企业为了获取低利率资金，借了很多美元负债。但是“8·11”汇改后，美元升值预期加大，很多企业提前偿还美元贷款，这构成了资本外流的主体。而根据我们的观察，从今年二季度起，情况发生变化，资本外流的主体变成了本国的居民和企业。因为过去人民币有升值预期，大家没有购汇冲动，但当人民币开始对美元贬值之后，为了资产保值，很多人愿意把一部分人民币资产变成外币资产。个人购汇有5万美元的额度，而企业只要具有真实的贸易和投资需求，就可以按照实际需求购汇，一般来讲没有额度限制。以前外商来华投资的规模要大于中国对外投资的规模，所以外汇储备不断增长。而从去年开始，中国企业海外投资规模已经超过外国来华投资规模。此外，由于人民币有贬值的预期，国内有些企业可能会提前进口，这也会在短时间内加大资本流出。

财经界：这是不是代表我们的外汇储备只会继续减少，或者维持不变？

张明：外汇储备会不会增长主要看资本还会不会外流，中国目前的贸易顺差还是比较大的，一年的经常账户顺差有3000亿美元左右，如果资本外流规模低于经常账户顺差，外汇储备就会增长，但目前来看这是小概率事件。